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HOLDOUTS ...el fin o el principio ?

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1 HOLDOUTS ...el fin o el principio ? el Lun Feb 15 2016, 22:25

Holdouts: qué tan cerca está el acuerdo



La oferta de Argentina: un buen punto de partida

El Ministerio de Economía y Finanzas de Argentina propuso un acuerdo de reestructuración a todos los holdouts, con una propuesta a los litigantes que tienen fallo pari-passu y una propuesta diferente para aquellos litigantes que no lo tienen. El pago sería en efectivo, con lo cual Argentina deberá emitir deuda para obtener los fondos para cumplir con el acuerdo. Las emisiones podrían realizarse bajo ley local o extranjera, aunque emitir bajo ley extranjera tomaría más tiempo ya que sería necesario que el juez retire la orden judicial. La quita ofrecida puede ser particularmente agresiva para aquellos litigantes sin derechos pari-passu, y representa un buen punto de partida para la negociación con aquellos que sí los tienen. Hasta el momento, sólo dos de los seis holdouts más grandes con derechos pari-passu han aceptado el acuerdo, aunque según declaraciones del mediador Daniel Pollack el resto de los litigantes siguen con intensas negociaciones con funcionarios del gobierno. La propuesta realizada por Argentina es condicional a: i) aprobación en el Congreso Argentino y ii) que el juez retire la orden judicial, de manera tal que Argentina pueda pagar su deuda y acceder al mercado de capitales internacional.


En caso que la oferta sea aceptada por todos los holdouts, el gobierno debería emitir deuda por alrededor de USD11.000mn. Los supuestos detrás de este número incluyen: i) Los principales demandantes con fallo pari-passu, al igual que los “me toos”, aceptan la propuesta antes del 19/02, con una quita del 27,5%, implicando alrededor de USD6.800mn; ii) los holdouts con juicios en el CIADI recibirían USD1.350mn, una vez aceptada la oferta de 150% del capital original (USD900mn), implicando una quita cercana al 45%; iii) el resto de los holdouts recibirían un estimado de USD3.000mn, a partir de un capital original de USD2.000mn, luego de aceptar la misma oferta. La oferta implica una tasa promedio anual de 3,8%, bastante menor al costo de fondeo de Argentina de los últimos años, ya que se estarían repagando USD11.000mn por los USD6.500mn de deuda que continúa en default desde Diciembre del 2001.

Uno de los interrogantes que surgen es si hay demanda para absorber una emisión de USD11.000mn. Los ojos están puestos principalmente en los fondos institucionales, que son demandantes naturales ya que generalmente siguen a los índices de países emergentes, donde la participación de Argentina debería crecer junto a las emisiones de deuda que se hagan bajo legislación extranjera. Teniendo en cuenta los principales índices de referencia, si Argentina emite USD10.000mn bajo legislación inglesa o de N.Y., la participación en los índices crecería entre 0,5 y 1,3 puntos porcentuales. Teniendo en cuenta los volúmenes de los fondos que invierte en mercados emergentes, estos fondos absorberían cerca de USD2bn, los cuales no alcanzaría para cubrir los USD11.000mn, pero ayudarían a absorber una parte. En este sentido, la sobreoferta de bonos argentinos podría generar que la compresión de spreads esperada luego del acuerdo ocurra de manera más gradual, con un menor impacto al momento del acuerdo.

La posición oficial: lo más rápido y justo posible

El Gobierno dejó clara su posición frente a los holdouts, la cual es resolver el conflicto lo más rápido posible, posición que quedó demostrada luego de haber presentado una oferta en firme a pocos meses de tomar el mando. La estrategia de Argentina aparentemente incluye lograr un acuerdo con los fondos más débiles en una primera instancia, que ponga presión al juez Griesa para retirar la orden judicial, poniendo a Argentina en una mejor posición de negociación frente a los fondos más fuertes. En este sentido, Argentina solicitó al juez que retire la orden judicial una vez que sea derogada la ley cerrojo, comprometiéndose a pagar a los litigantes que hayan aceptado la oferta hasta el 29 de Febrero, luego que la orden sea levantada. Sin embargo, no queda claro que el juez pueda retirar la orden sin que todos los litigantes con derecho pari-passu hayan aceptado el acuerdo. Algunos analistas legales creen que el juez podría considerarlo en caso que la oferta argentina sea lo suficientemente buena como para entender que el fallo ha sido cumplido.

La celeridad de lograr el acuerdo está basada en el supuesto de que, luego de la resolución del conflicto, Argentina podría recuperar el sendero de crecimiento, fundamentalmente por el aumento de la inversión, desbloqueando el acceso al mercado de capitales no sólo del Gobierno Nacional sino también por parte del sector privado. Cabe destacar que mientras siga habiendo holdouts con sentencia pari-passu, la emisión de bonos para pagar al resto de los holdouts debería hacerse localmente. Finalmente, según declaraciones del secretario de finanzas, Luis Caputo, la oferta no sería mejorada incluso si parte de los holdouts no la aceptaran. La principal preocupación reside en el riesgo de tener holdouts de holdouts, particularmente entre aquellos con fallos en los EE.UU. pero sin fallo pari-passu, quienes podrían solicitar embargos sobre las futuras emisiones de deuda.

Incentivos de los holdouts para aceptar el acuerdo

Los incentivos para rechazar la oferta realizada por Argentina parecerían ser bajos, excepto para los holdouts que tienen derecho a pari-passu y crean poder negociar una mejor oferta antes que el juez retire la orden judicial o reinstaure el stay. En caso que el juez lo haga, la única amenaza que tendrían los litigantes para negociar sería mediante el pedido de embargos en el exterior, que a lo largo de los años probó no ser una amenaza efectiva. Es importante identificar ciertos detalles detrás de cada grupo de holdouts para identificar sus incentivos de aceptar o no la oferta del gobierno. Para ello se identifican 4 grupos de holdouts: i) con pari-passu y con sentencia, ii) con pari-passu pero sin sentencia, iii) sin pari-passu y con sentencia y iv) sin pari-passuy sin sentencia.


Entre los distintos grupos, los holdouts que poseen fallo pari-passu pero que aún no recibieron una sentencia, son los que menos incentivos tienen para negociar, ya que sus reclamos siguen capitalizando a tasas de entre 9% y 10%, y gran parte de su reclamo corresponde a intereses acumulados. El mayor riesgo sería que el juez levante la orden, con lo cual perderían gran parte de su poder de negociación. Los holdouts que poseen fallo pari-passu y una sentencia firme tienen mayores incentivos a aceptar la propuesta, ya que sus reclamos acumulan intereses a la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense de un año, cercana al 0,5%, y gran parte de su reclamo corresponde a capital, haciendo atractiva la oferta del 150%. En este grupo se encuentran los dos principales litigantes que aceptaron la propuesta, Dart management and Montreaux Partners. Los incentivos para aceptar la propuesta de los holdouts sin pari-passu ni sentencia dependen de la percepción que tenga cada litigante respecto a su capacidad de obtener un fallo pari-passu que les otorgue mayor poder de negociación. Dentro de este grupo, los holdouts que hayan recibido una sentencia recientemente, tienen más incentivos a rechazar la oferta del 150% ya que la mayor parte de su reclamo corresponde a intereses que se vinieron capitalizando al 9%-10%, mientras que los que lograron el fallo hace varios años tienen mayor incentivo a aceptar la propuesta. El riesgo de buscar el fallo pari-passu sería que el juez levante la orden. Finalmente, los holdouts que no tiene fallo pari-passu por el momento no son una amenaza para Argentina ya que no tienen derecho a embargar los pagos ni emisiones de deuda, aunque podrían ser una amenaza en el futuro.

En líneas generales la oferta luce atractiva para la mayoría de los litigantes, y la determinación del Gobierno de resolver el conflicto rápidamente ofrece buenas perspectivas para una resolución. Los principales activos que se beneficiarían del acuerdo serían los bonos en USD más largos, especialmente los ley N.Y., y los instrumentos que se encuentran más atados al crecimiento económico como los cupones PBI y las acciones del sector financiero. Finalmente, de lograrse un acuerdo y observarse una fuerte entrada de capitales, se observaría una presión a la apreciación real del tipo de cambio, favoreciendo en el corto plazo a los activos en pesos.




Se viene una nueva etapa de Endeudamiento ???

seguiremos tirando manteca al techo ??

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