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El problema fiscal es mucho más serio de lo que se piensa”
• Gabriel Rubinstein advirtió sobre las debilidades, varias, que tiene el país en lo económico. En la ya tradicional entrega de El Economista del Mes, quien fuera representante en el BCRA del ministro Roberto Lavagna, se centra en las cuestiones fiscales. Habla de un ajuste, utópico, de $ 220.000 millones, necesario para llevar a la inflación a un nivel de 5% anual. Como tampoco avizora acercamientos al FMI ni a los mercados internacionales, descuenta que 2014 estará marcado por una economía con alta inflación y recesión. Al mismo tiempo, y dentro de lo positivo, resalta Rubinstein que la base monetaria está subiendo a ritmo menor.
1) En enero la turbulencia fue grande, y en febrero llegó la calma. ¿Se terminó entonces la corrida?
La corrida de enero sí. Pero podría ser el fin de sólo un episodio. Los problemas acumulados son muy serios, y la posibilidad de que haya nuevas e importantes corridas en meses venideros no es para despreciar. Y aunque como algunos creen que porque el país tiene baja deuda externa, los problemas podrían ser serios. Vale recordar que el Rodrigazo y la híper del 89 se dieron en un contexto donde los principales problemas eran internos, no de deuda externa. Podría volver a suceder una crisis de ese tipo, aun cuando no resulte tan aguda como en aquellos casos.
2) Pero por ejemplo, en la híper del 89, había un problema cuasifiscal enorme, y ahora no, y las reservas son mucho más altas.
Ahora no tenemos un problema cuasifiscal, pero el problema fiscal es muy serio. Digamos que los subsidios son a 2014 o 2015, como el cuasifiscal fue a 1988-1989. Y en cuanto a las reservas, mi ratio preferido de análisis, Reservas/M3 es similar al de 1989 (y similar al que llevó al "corralito" en 2001). Hablo de un problema fiscal "muy grave" porque sin contar la falacia de utilidades del BCRA generadas por devaluaciones o inflación (por el absurdo, seguir el razonamiento de Capitanich respecto a considerar esta ganancia como "cuasifiscal genuina", nos llevaría a pensar que lo mejor es una hiperinflación, que licuara al máximo todos los pasivos del BCRA, y él diría que estaríamos en equilibrio fiscal), para 2014 el déficit fiscal sería cercano al 6% del PBI (aproximadamente, $ 230.000 millones). De este déficit, dos tercios deberán financiarse con emisión monetaria, y un tercio con caída de reservas. Como se ve en el gráfico, la emisión monetaria para financiar al Sector Público pasó de representar el 24% en 2012, al 30% en 2013, se ubica en 36% en los últimos tres meses, y podemos proyectar que terminará 2014 siendo un 49% de la base monetaria. Es un crecimiento enorme, que crea una presión inflacionaria muy fuerte, sumamente desestabilizante.
3) Sin embargo, aún con la inflación subiendo mucho, estaríamos hablando del 4% mensual, no del 10% ni del 20% como en 1988.
Es cierto, pero hay que considerar que en 1988, si la inflación era del 10% mensual la gente se quedaba tranquila (porque había sido antes mucho más alta), y no aumentaba la velocidad de circulación del dinero. Ahora, hemos visto ya, que saltando la inflación de menos del 2% al 4% mensual, la gente se ha puesto inquieta, el dinero empieza a quemar en los bolsillos, y ello tiende a complicar la posibilidad de dominar la situación macro. La brecha cambiaria y la inflación, son hijos del sobrante de pesos. Y si aumenta fuerte la oferta de pesos para financiar al fisco, y si baja la demanda de pesos (aumento de la velocidad de circulación), el desequilibrio monetario estaría aumentando por doble vía, aumentando las probabilidades de sobresaltos agudos.
4) Pero la base monetaria parecería estar subiendo a un ritmo mucho más bajo que lo que demanda el fisco. ¿Eso no ayuda?
Sí, eso ayuda, y mucho. Es tal vez la principal causa que evitaría se materialicen los escenarios de estallidos cambiarios y económicos. Pero hay que tener cuidado. Por un lado, porque al menos hasta ahora, parte de la compensación se ha hecho perdiendo reservas, que ya están en niveles muy bajos, lo cual de persistir, también nos llevaría a una crisis aguda. La otra parte, la que se hace vía Lebac, pases o eventualmente suba de encajes, es la más potente, pero que implica menos crédito (que crecería este año bastante menos que la inflación), más caro, con claro impacto recesivo. Daría también lugar al inicio de un problema cuasifiscal, aunque por ahora ello sería un tema de segundo orden. Hay que ver si la política se banca un par de años recesivos, fruto de políticas monetarias contractivas, para compensar los fuertes desequilibrios fiscales.
5) Si las reservas se estabilizaran cerca de 28 mil o 30 mil millones, ¿no sería suficiente?
Lo que ha ocurrido con las reservas es una hecatombe. En marzo de 2009 la relación Reservas /M3 (que es la relación entre reservas y todo lo que pudiera llegar a querer convertirse en dólares) era del 75%. Y ahora, ha llegado a un mínimo del 25% y con la devaluación se habría recuperado hasta el 29%. Con muy baja devaluación en adelante, volverá a caer. Con estos niveles tan bajos de reservas, tendremos brechas cambiarias altas todo el tiempo, consolidando esta economía "no sustentable".
6) ¿Y qué medidas tomaría usted, entonces, para disipar las amenazas de crisis agudas?
Se requiere un ajuste fiscal de aproximadamente $ 220.000 millones (5,4 puntos del PBI), si se pretendiera una economía donde fuera posible que la inflación llegue al 5% anual y no se perdieran más reservas por necesidades fiscales. En la práctica, si todo el ajuste recayera en baja de subsidios, implicaría aumentos de tarifas promedio superiores al 500%. Es decir, lo que se paga $100 debería pagarse $ 600 (algunos tal vez $ 1.000, otros tal vez $ 200). Y para que un ajuste así pudiera ser social y políticamente tolerable, debería hacerse con cierto gradualismo (3 / 4 años). Para que esto pudiera suceder se requeriría una masa de financiamiento externo bien alta, tal vez de unos u$s 25.000 millones. Y esto requeriría entre otras cosas, muy probablemente, de un acuerdo con el FMI. Pero francamente no veo a este Gobierno cambiando tanto como para hacer semejante ajuste fiscal, ni hacer acuerdos con el FMI de esa naturaleza (todavía ni siquiera le hemos autorizado a que hagan el rutinario artículo 4º). Con lo cual, salvo que el Gobierno cambie muchísimo, la economía seguiría mal, con muy alta inflación y recesión, y con amenazas latentes de fuertes cimbronazos económicos.
• Gabriel Rubinstein advirtió sobre las debilidades, varias, que tiene el país en lo económico. En la ya tradicional entrega de El Economista del Mes, quien fuera representante en el BCRA del ministro Roberto Lavagna, se centra en las cuestiones fiscales. Habla de un ajuste, utópico, de $ 220.000 millones, necesario para llevar a la inflación a un nivel de 5% anual. Como tampoco avizora acercamientos al FMI ni a los mercados internacionales, descuenta que 2014 estará marcado por una economía con alta inflación y recesión. Al mismo tiempo, y dentro de lo positivo, resalta Rubinstein que la base monetaria está subiendo a ritmo menor.
1) En enero la turbulencia fue grande, y en febrero llegó la calma. ¿Se terminó entonces la corrida?
La corrida de enero sí. Pero podría ser el fin de sólo un episodio. Los problemas acumulados son muy serios, y la posibilidad de que haya nuevas e importantes corridas en meses venideros no es para despreciar. Y aunque como algunos creen que porque el país tiene baja deuda externa, los problemas podrían ser serios. Vale recordar que el Rodrigazo y la híper del 89 se dieron en un contexto donde los principales problemas eran internos, no de deuda externa. Podría volver a suceder una crisis de ese tipo, aun cuando no resulte tan aguda como en aquellos casos.
2) Pero por ejemplo, en la híper del 89, había un problema cuasifiscal enorme, y ahora no, y las reservas son mucho más altas.
Ahora no tenemos un problema cuasifiscal, pero el problema fiscal es muy serio. Digamos que los subsidios son a 2014 o 2015, como el cuasifiscal fue a 1988-1989. Y en cuanto a las reservas, mi ratio preferido de análisis, Reservas/M3 es similar al de 1989 (y similar al que llevó al "corralito" en 2001). Hablo de un problema fiscal "muy grave" porque sin contar la falacia de utilidades del BCRA generadas por devaluaciones o inflación (por el absurdo, seguir el razonamiento de Capitanich respecto a considerar esta ganancia como "cuasifiscal genuina", nos llevaría a pensar que lo mejor es una hiperinflación, que licuara al máximo todos los pasivos del BCRA, y él diría que estaríamos en equilibrio fiscal), para 2014 el déficit fiscal sería cercano al 6% del PBI (aproximadamente, $ 230.000 millones). De este déficit, dos tercios deberán financiarse con emisión monetaria, y un tercio con caída de reservas. Como se ve en el gráfico, la emisión monetaria para financiar al Sector Público pasó de representar el 24% en 2012, al 30% en 2013, se ubica en 36% en los últimos tres meses, y podemos proyectar que terminará 2014 siendo un 49% de la base monetaria. Es un crecimiento enorme, que crea una presión inflacionaria muy fuerte, sumamente desestabilizante.
3) Sin embargo, aún con la inflación subiendo mucho, estaríamos hablando del 4% mensual, no del 10% ni del 20% como en 1988.
Es cierto, pero hay que considerar que en 1988, si la inflación era del 10% mensual la gente se quedaba tranquila (porque había sido antes mucho más alta), y no aumentaba la velocidad de circulación del dinero. Ahora, hemos visto ya, que saltando la inflación de menos del 2% al 4% mensual, la gente se ha puesto inquieta, el dinero empieza a quemar en los bolsillos, y ello tiende a complicar la posibilidad de dominar la situación macro. La brecha cambiaria y la inflación, son hijos del sobrante de pesos. Y si aumenta fuerte la oferta de pesos para financiar al fisco, y si baja la demanda de pesos (aumento de la velocidad de circulación), el desequilibrio monetario estaría aumentando por doble vía, aumentando las probabilidades de sobresaltos agudos.
4) Pero la base monetaria parecería estar subiendo a un ritmo mucho más bajo que lo que demanda el fisco. ¿Eso no ayuda?
Sí, eso ayuda, y mucho. Es tal vez la principal causa que evitaría se materialicen los escenarios de estallidos cambiarios y económicos. Pero hay que tener cuidado. Por un lado, porque al menos hasta ahora, parte de la compensación se ha hecho perdiendo reservas, que ya están en niveles muy bajos, lo cual de persistir, también nos llevaría a una crisis aguda. La otra parte, la que se hace vía Lebac, pases o eventualmente suba de encajes, es la más potente, pero que implica menos crédito (que crecería este año bastante menos que la inflación), más caro, con claro impacto recesivo. Daría también lugar al inicio de un problema cuasifiscal, aunque por ahora ello sería un tema de segundo orden. Hay que ver si la política se banca un par de años recesivos, fruto de políticas monetarias contractivas, para compensar los fuertes desequilibrios fiscales.
5) Si las reservas se estabilizaran cerca de 28 mil o 30 mil millones, ¿no sería suficiente?
Lo que ha ocurrido con las reservas es una hecatombe. En marzo de 2009 la relación Reservas /M3 (que es la relación entre reservas y todo lo que pudiera llegar a querer convertirse en dólares) era del 75%. Y ahora, ha llegado a un mínimo del 25% y con la devaluación se habría recuperado hasta el 29%. Con muy baja devaluación en adelante, volverá a caer. Con estos niveles tan bajos de reservas, tendremos brechas cambiarias altas todo el tiempo, consolidando esta economía "no sustentable".
6) ¿Y qué medidas tomaría usted, entonces, para disipar las amenazas de crisis agudas?
Se requiere un ajuste fiscal de aproximadamente $ 220.000 millones (5,4 puntos del PBI), si se pretendiera una economía donde fuera posible que la inflación llegue al 5% anual y no se perdieran más reservas por necesidades fiscales. En la práctica, si todo el ajuste recayera en baja de subsidios, implicaría aumentos de tarifas promedio superiores al 500%. Es decir, lo que se paga $100 debería pagarse $ 600 (algunos tal vez $ 1.000, otros tal vez $ 200). Y para que un ajuste así pudiera ser social y políticamente tolerable, debería hacerse con cierto gradualismo (3 / 4 años). Para que esto pudiera suceder se requeriría una masa de financiamiento externo bien alta, tal vez de unos u$s 25.000 millones. Y esto requeriría entre otras cosas, muy probablemente, de un acuerdo con el FMI. Pero francamente no veo a este Gobierno cambiando tanto como para hacer semejante ajuste fiscal, ni hacer acuerdos con el FMI de esa naturaleza (todavía ni siquiera le hemos autorizado a que hagan el rutinario artículo 4º). Con lo cual, salvo que el Gobierno cambie muchísimo, la economía seguiría mal, con muy alta inflación y recesión, y con amenazas latentes de fuertes cimbronazos económicos.
